Brexit: What's in it for me?

Im vorbörslichen Handel des vergangenen Freitags hatte der letztlich etwas überraschende Brexit für undifferenzierte Kursverluste in der Breite gesorgt. Bei der Argumentation über abnehmende Risikoneigung und sich eintrübende Wachstumserwartungen ist dies sicher auch nachvollziehbar. Ziel dieses Beitrags ist es jedoch ein differenzierteres Bild, aufbauend auf den Fakten, zu liefern - gerade im Hinblick auf ausgewählte deutsche SmallCap/MidCaps.

Dies umso mehr, als uns das Thema Brexit wohl in dieser oder anderen Form noch eine längere Zeit begleiten wird.

Geht man davon aus, dass die Abwertung des GBP im Zuge des Brexit-Votums nachhaltig ist, dann würden Unternehmen die ihre Kostenbasis in GBP haben, die ihre Umsätze aber (vor allem) außerhalb Großbritanniens erzielen, mögliche Brexit-Profiteure sein. Unternehmen deren Kunden in Großbritannien „sitzen“, während die Wertschöpfung bspw. in der EU erfolgt, wären folglich tendenziell „Verlierer“ des britischen Votums. Konjunkturelle Wirkungen auf den britischen Inseln (Ifo schätzt -2,5% für 2017e) kommen hinzu. Kapital- und Handelsfreizügigkeit (Zölle) sollten auf eine neue Grundlage gestellt werden.

 

Vor diesem Hintergrund haben wir einen genaueren Blick auf die drei deutschen Small-/MidCaps Evotec, Cropenergies und GFT Technologies geworfen, die uns vom Brexit in besonderem Maße tangiert scheinen. Andere Unternehmen aus unserem Coverage-Universum scheinen weniger betroffen.

 

In Folge der Übernahme der britischen OAI im Jahr 2000 entstehen bei Evotec über 25% der Personalkosten am zweitgrößten Produktionsstandort des pharmakologischen Entwicklungsdienstleisters in GBP , während umsatzseitig weniger als geschätzte 10% der Umsätze in GBP fakturiert werden. Grundsätzlich sehen die Kundenverträge für die Zahlung vorwiegend Euro und US$ vor. Die lokale Nachfrage ist nicht kurzfristig konjunkturreagibel; vielmehr ist der wichtigste Ländermarkt der, der USA. Der Vorteil der währungsbedingten Kostenentlastung (US$ zu GBP) trifft grundsätzlich auf eine nur gedämpft preisreagible Nachfrage; denn die Preisgestaltung im pharmakologischen Dienstleistungsgeschäft hat nicht die höchste Priorität.

Fazit: Evotec profitiert von den Brexit-Auswirkungen (Relevante Effekte: FX; Kosten-und Asset-Basis).

 

Die GFT Technologies SE ist ein IT-Dienstleister im Banken und Versicherungsumfeld. Strukturell bedingt sitzen viele Kunden in der Finanzmetropole London. In Q1 2016 wurden etwa ein Drittel der Umsätze in Großbritannien erzielt, in vorherigen Perioden sogar noch mehr. Da das Unternehmen eine Near-Shore-Strategie (Spanien) fährt entstehen die Kosten in Euro. Der GFT-Kurs reagierte in den letzten Wochen/Monaten sehr sensitiv auf Brexit-Meldungen und so war GFT am Tag nach dem Brexit mit einem Minus von 11% der größte Verlierer im TecDax.

Bei näherer Betrachtung könnte sich der starke Kursverfall (-39% seit Jahresanfang) jedoch als Überzeichnung erweisen: Lediglich 40% der in Großbritannien erzielten Umsätze werden auch in GBP fakturiert. Bei den GBP-Umsätzen ist aber die Kostenbasis zu 2/3tel ebenfalls in GBP (Freelancer, lokale Mitarbeiter), das restliche Drittel (für 2016 zu 80% gehedged) entfällt in Zloty. Schließlich liegen im Brexit auch operative Chancen für GFT: Die Unsicherheit im Vorfeld der Brexit-Umfrage (die das erste Halbjahr spürbar belastete) ist beseitigt. Schließlich dürften notwendige organisatorische Veränderungen bei den Kunden aus dem Finanzsektor mittelfristig zu neuen IT-Projekten führen.

Fazit: Der Markt könnte GFT im Zuge des Brexits über Gebühr abgestraft haben. (Relevante Effekte: Auflösung von Unsicherheit, Währungsrisiko limitiert)

 

CropEnergies (Hersteller von erneuerbarer Energie -  Bioethanol) wird ihr Werk in Großbritannien, dass für über 30% der Kapazitäten steht in den kommenden Wochen für den „Testbetrieb“ wieder anfahren. Die EU-EEG-Richtlinien entsprechen dem allgemeinen Willen dort und sind nationales Recht. Der lokale UK-Markt für Bioethanol ist aktuell durch ein Defizit charakterisiert - das Werk beliefert den lokalen Markt; Lieferungen nach Kontinental-Europa oder Skandinavien liegen aufgrund der transportgünstigen Lage des Werkes in Mittelengland nahe. Die FX-Wirkung wäre also vorteilhaft, was die interationale Kostenposition/Absatzperspektive betrifft. Würde der Austritt des Vereinigten Königreichs 2018e effektiv werden, wären diese Lieferungen Importe aus Drittländern in die EU - also ggflls. mit Einfuhrrestriktionen (EU-Zöllen) zu belegen.

Fazit: CropEnergies profitiert von den Brexit-Auswirkungen – (Relevante Effekte: FX; Kosten und Asset-Basis)

Generell: Weniger Warenverkehr in der EU führt zu weniger Transportleistung, d. h geringerem Kraftstoffverbrauch.

 

Der EU-Markt für Ethanol ist u.E. zur Jahresmitte 2016 in einem profitablen und zugleich fragilen Marktgleichgewicht -  wie könnte der Brexit hierauf wirken? In Südost-Europa kommen zusätzliche Kapazitäten an den Markt, während insolvenzbedingte Stillstände der Abengoa-Werke (insb. Werk Rotterdam) den Markt „entlasten“. Mit dem Resultat, dass das Preisgefüge recht stabil und profitabel ist. Die Ankündigung das Cropenergies-Werk ENSUS in Wilton, UK „im Juli den Testbetrieb“ aufnehmen zu lassen und so das Angebot ausweiten, hatte die C2-Preise nicht nachhaltig gedrückt. Bei stagnierender/sinkender Absatzerwartung in der EU dürften die C2–Preise 2016 ggü Vj. sinken. Ob und wann die Abengoa-Werke mit neuen Eignern die Produktion wiederaufnehmen (Zeitungsberichte sprechen vom kürzlichen Kauf des Rotterdam-Werkes durch Alcogroup/VAC) werden, ist aktuell nicht vorhersehbar. Das niedrige GBP eröffnet zusätzliche (temporäre) Importmöglichkeiten aus UK auf den Kontinent und wird dort die Asset-Preise jedenfalls eher senken.

Mit ausschließlich deutscher Produktion und nur überschaubarem Export in die östlichen Nachbarländer ist Verbio AG vom Brexit u.E. nicht direkt betroffen. Auf generelle Änderungen des EU-Markts für Ethanol (s.o.) haben sich auch die Leipziger einzustellen. Der Brexit hat u.E. auf den Bio-Dieselmarkt auf dem Kontinent bzw. in Deutschland keine direkten Einfluß.

Fazit: Verbio profitiert nicht von den Brexit-Auswirkungen.

 

In der Brexit-Kampagne wurde Ausgabensteigerungen zugunsten des UK-Gesundheitssystems von den „Leave-Befürwortern“ als Pro-Argument ins Feld geführt - diese wurden jedoch jüngst wieder zurückgenommen! Bei Sartorius haben die Übernahmen der britischen Unternehmen TAP, BioOutsource und Stonehouse aktuell nur marginalen Einfluss auf Kosten und Erlösstruktur (ca. 5% vom Konzernumsatz). Wichtigster Ländermarkt sind die USA, die zunehmend aus dem Land beliefert werden; also bei nachgebendem Euro zum US$ einen Kostenvorteil haben.

Fazit: Sartorius profitiert nicht von den Brexit-Auswirkungen.

 

Wichtigster Ländermarkt für Carl Zeiss Meditec (CZM) sind die USA, die zunehmend aus dem Land beliefert werden; also bei nachgebendem Euro zum US$ einen Kostenvorteil haben.

Fazit: CZM profitiert nicht in merklichem Maße von den Brexit-Auswirkungen.

 

Für Drägerwerke (Dräger) ist mit einem Umsatzanteil von < 5% am Konzernumsatz der UK-Ländermarkt von „überschaubarer Bedeutung“. Mit einem Produktionsstandort (ca. 500 Mitarbeiter) sind auch die Asset-Basis überschaubar. Das FX-Wirkung für die laufende Rechnung ist durch „natürlichen Hedge“ gut abgedeckt; stichtagsbedingte FX-Effekte für die Bilanz (Abschluss zum Q2/16) dürften u.E. auch geringen Einfluß haben.

Fazit: Dräger profitiert nicht von den Brexit-Auswirkungen.

 

Der UK-Automobil-Herstellungsmarkt steht für 1,6 Mio. Jahresproduktion (zum Vergleich 2015: VW-Jahresproduktion knapp 10 Mio. Einheiten); davon gingen 2015 rund 1,2 Mio. Einheiten in den Export (0,8 Mio. in die EU). Es werden Nischenmärkte, und/oder Premium-Segmente angesprochen; die weniger preissensitiv sind. Zweitrundeneffekte (Rezession; geringere Beschäftigung in der Londoner City – Folge: geringerer Absatz von Premium-Wagen) sind u.E. begrenzt; bzw. werden durch Mehrnachfrage an anderen Orten kompensiert.

 

Die Viscom AG ist, mit ausschließlich deutscher Produktion und unbedeutenden Exporten auf die Insel vom Brexit nicht direkt betroffen. Wettbewerber sind im Wesentlichen asiatische Unternehmen. Auswirkungen von einem möglicherweise schwächeren UK-Automarkt auf die Nachfrage nach Fahrzeugleistungselektronik scheinen sehr begrenzt.

Fazit: Viscom dürfte keine direkten Wirkungen von einem absehbaren Brexit spüren.

 

Die Paragon AG hat keine UK-Produktion und unbedeutende Exporte (z.B. für Bentley) auf die Insel. Auch aus Wettbewerbssicht ist u.E. keine direkte Wirkung absehbar.

Fazit: Paragon dürfte keine direkten Wirkungen von einem absehbaren Brexit spüren.

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